[조엘 그린블라트] 주식 시장을 이기는 작은 책

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저자 : 조엘 그린블라트 / 안진환
출판 : 알키
출간 : 2011.06.05

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불로소득에는 여러 가지 유형이 존재하겠지만, 개인적으로 관심을 두고 있는 방식은 주식과 배당이다.
아무래도 편하게 접근이 가능하고, 다른 자산들에 비해 환금성이 뛰어나기 때문이다. 
 
<주식 시장을 이기는 작은 책>은 그런 '주식'에 투자해서 수익을 낼 수 있는 '마법공식'을 소개하는 책이다.
'절대 잃지 말라'거나 '쌀 때 사서 비쌀 때 팔라' 같은 조언들은 들어봤지만, 그래서 대체 '어떻게'하라는 것인지 막막한 분들이라면 한 번쯤 읽어볼 만한 책.
 
비교적 간단한 방식으로 주식과 기초자산에 대한 가치를 판단해 매수 결정을 내릴 수 있도록 도와준다. 
그러나 본문에서도 말했다시피 '언제' 수익권으로 전환될 것인가는 아무도 모른다. 일시적으로는 오히려 손해를 보게 될 수도 있다. 
하지만 장기적으로 보았을 때는 반드시 '오르는' 주식을 찾아낼 수 있는 방법이 바로 '마법공식'이다.
 
거창한 이름을 붙였지만 사실 '저평가'된 주식을 스크리닝 하는 방법을 알려주는 책이다. 
이 책을 제대로 활용하고 싶다면 '반드시' 미국장에서 실행할 것. 
어떤 섹터이든 전체적으로는 장기 우상향 곡선을 그리는 미국 주식시장에서라면 '마법공식'은 진실로 '마법' 공식일 수 있을 것이다.
 
올해는 도파민 터지는 매매는 잠시 접어두고, 정기적으로 따박따박 현금 흐름을 발생시켜 주는 배당주 중심으로 보유할 생각이다. 머리로는 배당금도 계속 재투자해서 복리 효과를 누리는 게 최선이라는 걸 아는데, 소심하고 불안한 마음은 자꾸만 배당금을 출금해 대출을 조기상환하는 게 좋지 않을까 속삭인다. 
 
이럴 때는.
반반 무많이. 
 
배당금은 달러니 그대로 재투자하고, 급여에서 따로 흐름을 만들어 상환하거나 다른 시장에 투자하는 형태로 가보려 한다.
 
스노우볼이 예쁘게 굴러가길 바라며.     
 
 

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- 그린블라트는 <주식시장을 이기는 작은 책>을 통해 지금은 유명해진 마법공식 Magic Formula을 제시했다. 구글에서 그린블라트를 검색하면, 그가 제시한 마법공식이 가장 많이 등장한다. 구루포커스닷컴은 그를 두고 '마법공식의 아버지 the father of Magic Formula Investing, MFI'라고 부른다. 이 마법공식의 밑바탕에 깔려 있는 사고는 '우량한 기업을 싼 가격에 산다'는 것이다. 이를 계량적으로 적용하기 위해 그는 두 가지 투자기준을 제시한다. 자본수익률과 이익수익률이 그것이다(이 두 개념에 대한 자세한 내용은 책을 통해 읽기 바란다). 

- 이 두 지표는 동일한 자본으로 더 많은 수익을 내는 가치 있는 기업을 싸게 사서 보유하기 위해 그린블라트가 활용하는 것들이다. 저자는 이 책의 개정판 서문에서 '마법공식은 가능한 한 가장 싼 기업을 찾는 공식이 아니다. 가장 우수한 기업을 찾는 방식도 아니다. 마법공식은 염가와 우량의 양 측면에서 최상의 조합을 보여주는 기업을 사라고 말한다'라고 적고 있다. 

- 마법공식을 이용하면 소수의 종목에 투자하는 것이 아니라 일정 숫자의 주식을 사야 한다. 그러나 연평균 40퍼센트라는 경이적인 수익률을 올리는 과정에서 그린블라트는 4~5개 종목에 집중 투자하는 전략을 구사했다. 여기서 우리는 한 가지 궁금증을 갖게 된다. 
'왜 자신이 해온 것과 달리 마법공식에는 종목 수가 많을까?'
 
- 그것은 바로 분석능력과 투자를 위한 투여시간의 문제 때문이다. 개인 투자자들이 집중해서 매일매일 종목을 분석하고 투자한 후에 기업의 변화과정을 추적하기란 결코 쉽지 않다. 만일 그런 정도의 지식과 능력 그리고 집중력이 있다면 그린블라트는 마법공식이 아닌 집중투자를 하는 것이 더 좋다고 얘기한다. 그러나 그렇지 못한 사람들이라면 자신의 마법공식을 이용하는 것이 장기적으로 시장을 이기고 좋은 성과를 내는 길이라고 조언한다.

- 가치투자의 변하지 않는 명제 중에 '능력범위 the circle of competence'라는 개념이 있다. 즉 자신의 능력범위를 정하고 그 안에서 의사결정을 하라는 것이다. 버핏이 60년대와 2000년대 초 기술주 버블이 일어났을 때, 자신은 기술발전을 잘 모른다는 이유로 투자하지 않는 것이 능력범위의 전형적인 사례이다. 
 
- 만일 S&P 500을 따라가는 인덱스펀드에 투자하면 그 투자금액은 시가총액이 큰 엑슨모빌, 애플 등의 순으로 자금이 배분된다. 그린블라트가 지적하는 대목이 바로 이 부분이다. 주가가 많이 오르면 시가총액도 커지는데, 이는 자칫하면 주식을 비싼 가격에 사는 결과를 낳을 수도 있다는 것이다. 그래서 그는 자신이 고안한 마법공식의 지표를 이용해서 가치 가장 방식 value weighed index을 고안해 펀드를 출시했다. 이 펀드가 그가 운용했던 헤지펀드나 마법공식만큼 빼어난 수익률을 기록할지 여부도 그린블라트를 좋아하는 투자자들이라면 주목해 볼 일이다. 

- 사실 세상에 어떤 투자이론이나 공식도 완벽한 것은 없다. 시장이 완벽하다고 주장하는 '효율적 시장가설'이 2007년 서브프라임사태의 보이지 않는 원인이었듯이 마법공식도 완벽하지 않다. 이는 그린블라트 스스로도 인정하는 대목이다. 가장 심각한 결함은 마법공식이 종종 작용하지 않는다는 사실이다. 1년이나 2년 동안 계속 마이너스 수익률을 기록할 수도 있다.
 
- 이런 손실은 인간으로서 견디기 힘든 것이다. 인간은 이익보다 손실에 더 민감하게 반응하는 존재이기 때문이다. 인내심이 고갈되면 사람들은 어느 날 갑자기 손실의 고통을 못 이겨 주식과 이별을 선언한다. 그린블라트도 "6개월이나 1년 혹은 그 이상 작용하지 않는 전략을 고수하는 것은 실로 버거운 일이다. 더욱이 컴퓨터가 선별한 20개 혹은 30개 기업의 주식을 매입하라고 제안하는 전략에 대해 그 전략을 고수하는 일은 특히 힘들 수밖에 없다"라고 말하고 있다.

- 인내심은 모든 투자에서 성공으로 가는 관문이다. 주식시장에서 '투자는 엉덩이로 하는 것'이라는 격언이 나온 이유다. 마법공식이 아무리 훌륭하고 빼어난 투자방법이고 당신의 돈을 불려줄 기가 막힌 전략이라 하더라도, 당신이 기다리지 않는다면 당신에게 돌아올 것은 손실뿐이다. 그린블라트도 다른 투자 대가들처럼 투자자들에게 인내심을 요구하고 있는 것이다. 

이상건(미래에셋 투자교육연구소 상무)

 

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 '가격'과 '가치' 사이의 불균형에 주목하라

 

- 나는 첫 번째 책에서 왕에게 사형선고를 받은 한 농부에 대한 이야기를 소개한 바 있다.
농부는 왕 앞에 무릎을 꿇고 이렇게 애원했다.
"위대하고 거룩한 왕이시여, 만약 제게 딱 1년만 더 살게 윤허하신다면 전하의 애마에게 제가 말을 가르치겠나이다."
왕은 자신이 잃을 건 없다고 판단하고 농부의 청을 들어주었다. 어전에서 물러나오는 길에 근위병 중 한 명이 농부의 팔을 이끌고 한쪽으로 데려가 물었다.
"아니 도대체 어쩌려고 왕께 그런 약속을 했소이까? 말에게 무슨 수로 말을 가르친단 말이오? 1년 후에 왕께서 당신을 죽이라는 명령을 내릴 게 자명하지 않소?"
농부는 차분히 근위대원을 쳐다보며 답했다.
"뭐, 1년이면 많은 일이 일어날 수 있소이다. 어쩌면 왕께서 나란 놈을 까맣게 잊으실 수도 있고, 어쩌면 왕께서 먼저 돌아가실 수도 있고, 어쩌면 그 말이 죽을 수도 있지 않겠소. 또 만약에 내가 정말로 운이 좋은 놈이라면 1년쯤 지나 그 말이 정말 말을 할지도 모른단 말이오!"

- 그것은 첫 번째 결함보다 더 큰 문제일 수도 있다. 굉장히 중요한 부분인데도 불구하고 솔직히 초판에서 그 점을 좀 더 강조하지 않았던 게 후회된다. 간단히 말하면 이렇다. 
"시장을 이긴다는 것이 돈을 번다는 것과 동일한 의미는 아니다."

- 우리는 100퍼센트 주식시장에 기반하는 포트폴리오를 제안하는 관계로, 주식시장이 하락하는 경우 우리가 산 종목들은 당연히 내려간다. 만약 시장이 40퍼센트 하락했는데 우리의 포트폴리오가 단지 38퍼센트만 떨어짐으로써 '시장을 이겼다면' 이게 무슨 위안이 되겠는가.

- 대부분의 경우 투자 포트폴리오에서 주식이 실질적인 비중을 차지해야 한다는 것이 나의 확고한 믿음이다. 그러나 얼마나 큰 비중을 차지해야 마땅한가에 대해서는 개별적으로 크게 다를 수 있다. 어떤 투자자에게는 전체 포트폴리오에서 40퍼센트를 차지해야 마땅할 것이고, 또 어떤 투자자에게는 80퍼센트는 돼야 할지도 모른다. 얼마만큼을 주식에 투자하느냐는 전적으로 투자자 개인의 성향이나 그가 처한 상황에 따라 섬세하게 결정되어야 한다. 그러나 투자포트폴리오에서 어느 정도를 주식투자에 할당하든 거기에 마법공식을 적용하는 것이 최선의 선택이라는 사실만큼은 절대 잊지 말아야 한다. 불행히도 먼저 얼마를 주식시장에 투자할 것인지 결정하는 일이 더 어려운 문제이다.

- 당신은 겁을 먹고 발을 빼기 전까지 과연 얼마의 돈을 잃을 용의가 있는가? 전략이 수년간 효력을 발휘하지 않을 때 고통을 감내할 수 없다면 장기적인 전략에 자산의 상당 부분을 투자하는 것은 무분별한 일이 될 수 있다. 마법공식을 이용할 때 힘겨운 시기는 불가피하게 발생한다. 앞서 밝혔듯이 마법공식은 수년간 시장보다 저조한 실적을 낼 수도 있으며, 시장이 하락하는 경우 많은 돈을 잃을 수도 있기 때문이다. 

- 자, 이제 이 개정판을 위해 업데이트한 실적표를 함께 보며 장기적 전략이 실제적으로 효력을 발휘할 때조차 무슨 일이 발생할 수 있는지 알아보기로 하자.

- 시장리스크를 최소화하면서 많은 돈을 벌 수 있다. 심지어 시장이 상승할지 하락할지 걱정할 필요조차 없다!
먼저 나는 이런 관점을 제시하고 타당한 제안을 던져준 모두에게 감사를 드리고 싶다. 하지만 그와 함께 다시 마법공식의 사소한 결함 중 한 가지를 언급하고 싶다. 마법공식은 그렇게 협조적이질 않다. 또한 항상 효력을 발휘하는 것도 아니다. 때로는 상위권 주식들의 하락과 하위권 주식들의 상승이 동시에 일어날 수도 있다는 의미다. 물론 장기적으로는 공식이 작용하는 것으로 보인다. 하지만 단기적으로는 미스터 마켓이 그와 다른 식으로 움직이기로 결정할 수 있는 것이다. 

- 만약 우리가 지난 22년 동안 그룹의 주식은 모두 구매하고 그룹10의 주식은 모두 공매도하는 전략을 실제로 구사했다면 우리는 실로 힘겨운 시간을 보냈을 것이다. 15.4퍼센트(그룹 1에 대한 투자매입에서 얻는 15.2퍼센트와 그룹 10에 대한 공매도에서 얻는 0.2퍼센트의 합)를 버는 대신 2000년의 어느 시점에선가 우리는 작은 문제 하나에 직면했을 것이다. 아니, 큰 문제라고 해야 옳겠다. 솔직히 말하자면 우리는 파산했을 것이다. 우리의 돈을 100퍼센트 다 잃는다는 말이다. 제 아무리 장기간 투자한다 해도 0달러로는 복리혜택을 누릴 수 없는 법이다.

- 결국 모든 제안에 감사 드리지만 공식이 그렇게 비협조적이며 다른 방식과 잘 어울리지 못하는 데야 별도리가 없지 않은가. 반면 이 모든 것에도 좋은 소식은 있다. 만약 우리의 공식이 보다 협조적이어서 주식 매입과 공매도의 병행이 쉽다면 우리가 얻는 멋진 수익 역시 시간이 흐를수록 보다 쉽게 아비트리지 arbitrage(무위험 차익거래)에 의해 사라질 가능성이 높을 것이다. 우리의 상위권 주식은 매수하고 우리의 하위권 주식은 매도하는 방식을 통해서 말이다(혹시 아비트리지가 무슨 뜻인지 모르더라도 걱정하지 말고 그냥 계속 읽길 바란다).

- 만약 우리가 폭발의 위험이 없는 주식 매입 및 공매도 병행전략을 진정으로 구사하길 원한다면 우리는 필시 우리의 공매도 포트폴리오의 단기적 움직임에 보다 잘 대처하기 위해 그룹 주식들과 많은 타협을 해야 할 것이다. 그렇게 타협을 할 때마다 우리의 공매도 포트폴리오와 같은 산업에 속한 기업이나 같은 변동성 특징을 지닌 기업을 사들이는 등의 방식으로 우리는 염가와 우량을 최상으로 조합한 포트폴리오를 보유하는 것에서 멀어질 수밖에 없다. 우리의 공매도 측면 역시 값은 가장 비싼데 사업은 가장 열악한 상태인 기업들에서 벗어날 수밖에 없을 것이다.

- 결국 주식 매입과 공매도를 조화시키려고 애쓰면 애쓸수록 최상의 마법공식 주식을 보유하는 것과 가장 매력이 떨어지는 기업들을 공매도하는 것에서 더 멀리 벗어나게 되는 셈이다. 장기적으로 효력을 발휘하되 단기적으로 비협조적 행태를 보이는 것은 마법공식의 훌륭한 특질 중 하나다. 우리가 가장 선호하는 최상의 마법공식 주식에 대하여 효과적인 단기 헤지전략을 찾는 것은 그렇게 쉬운 일이 아니다. 결과적으로 공식의 혜택 대부분은 진정한 장기적 안목을 유지할 수 있는 소수의 투자자들에게만 계속 돌아가게 마련이다.
 

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- 이 책은 내 다섯 아이들에게 선물을 주고 싶은 마음에서 쓰기 시작했다. 나는 스스로 돈을 버는 방법을 아이들에게 가르칠 수만 있다면 그것이야말로 가장 훌륭한 선물, 아이들에게 끊임없이 줄 수 있는 진정한 선물이 되리라고 판단했다. 또한 내 아이들이 이해할 수 있는 쉬운 말로 설명할 수만 있다면, 거의 누구에게나 주식시장 투자자로 성공하는 방법을 가르칠 수 있으리라 판단했다. 

- 이 책에서 다루는 개념들은 단순해 (전문 투자가에게는 아마 너무 단순해) 보일지 모르나 각 단계는 나름의 이유가 있어서 그 자리에 존재한다. 따라서 단계별 순서 ... 

- "벤, 만약 제이슨이 너에게 사업의 절반을 팔겠다고 제안하면 너는 얼마를 지불하겠니? 다시 말해 제이슨이 앞으로 고등학교 졸업 때까지 6년 동안 껌 장사의 수익을 너와 반반씩 나누려고 하는데, 제이슨은 지금 네가 돈을 내놓기를 바란다. 그럼 너는 얼마나 주겠니?" 
"글쎄요..."
실제로 돈이 오갈 수도 있는 문제라 생각했는지 벤의 태도가 바뀌었다.
"제이슨이 하루에 4~5통을 팔지 못하고 3통을 팔 수도 있거든요. 그렇게 추정하는 게 안전하겠네요. 그러면 제이슨은 하루 3달러를 버는 거고, 일주일 수업하는 5일간은 15달러가 되네요. 그럼 1년 36주의 36을 15에 곱하면, 1년에 500달러가 넘네요. 고등학교 졸업 때까지 6년이 더 남았으니까 6 곱하기 500은, 그러니까 3,000달러가 되네요!"
"좋아. 그럼 너는 제이슨에게 그 수익의 절반으로 1,500달러를 지불하면 되겠구나, 맞지?"
"절대 아니죠."

- "첫째, 왜 1,500달러를 받으려고 1,500달러를 주죠? 그건 말이 안 돼요. 게다가 제이슨에게서 받을 1,500달러는 6년이 걸리잖아요. 왜 지금 1,500달러를 주고 6년 동안 나눠서 1,500달러를 받죠? 또 한 가지, 제이슨이 지금 계산한 것보다 좀 더 잘해서 나는 1,500달러 이상을 받을 수도 있어요. 하지만 더 못할 수도 있잖아요!" 

- "다른 애들도 껌을 팔기 시작하면 경쟁 상대가 많아져서 제이슨은 잘 팔지 못할지도 몰라."
"아니에요. 제이슨은 진짜 슈퍼맨인걸요. 어떤 아이도 제이슨만큼 잘 팔지는 못할 거라고 생각해요. 그 문제는 걱정 없어요."
"음, 무슨 말인지 알겠다. 제이슨은 괜찮은 사업을 하고 있지만, 수익의 절반을 받는 조건으로 1,500달러를 주는 건 너무 많구나. 하지만 제이슨이 사업의 절반을 1달러에 주겠다고 하면 어쩌겠니? 그럼 사겠니?" 
"물론이죠."

- "그럼, 좋다. 적정 가격은 1달러에서 1,500달러 사이구나. 이제 범위가 좁혀졌는데, 그럼 너라면 얼마를 내겠니?"
"음, 450달러요. 지금 내는 거라면 그만큼 줄 거예요. 1,500달러를 6년 동안 받는다면 450달러가 적절하다고 생각해요."
벤은 분명 자신의 결정에 만족해하는 듯 보였다.
"훌륭하다! 이제 너도 마침내 아빠가 무슨 일을 하고 있는지 이해하게 되었구나."
"아빠, 도대체 무슨 말씀이세요? 전혀 모르겠어요. 아빠가 껌을 가지고 다니시는 모습은 본 적이 없는데!"
"아니, 벤, 내가 껌을 판다는 뜻이 아니다. 아빠는 우리가 지금 제이슨의 사업을 가지고 살펴본 것처럼 회사들이 얼마만큼의 가치를 지니고 있는지 알아내는 일을 한단다. 그래서 만약 내가 생각하는 가치보다 훨씬 싼 가격에 회사를 살 수 있다면, 사는 거지!" 

- "말도 안 돼요. 어떤 회사가 1,000달러의 가치가 있다면, 아빠에게 왜 500달러에 팔려고 하겠어요?"
그렇다. 일견 합리적이고 명백해 보이는 벤의 이 질문이 이 모든 프로젝트를 시작하는 계기가 되었다. 나는 벤에게 지금 정말 좋은 질문을 했다고, 그리고 믿거나 말거나 언제나 회사를 절반 가격으로 파는 곳이 있다고 말해 주었다. 나는 그런 헐값의 회사를 사기 위해서 어디를 보아야 하는지, 또 어떻게 사는지 가르쳐 줄 수 있다고 말했다. 하지만 물론 유념해야 할 사항이 하나 있다고 했다. 

- 섣불리 속단하지 말기를 바란다. 이제 맨 처음부터 이야기를 시작하려고 한다. 내 아이들과 대부분의 사람들에게 이 이야기는 거의 모두가 새로울 것이다. 어른의 경우, 투자에 대해 많이 안다고 생각하는 사람이나 경영대학원을 졸업한 사람, 다른 사람의 돈을 운용하는 일이 직업인 사람까지도 대부분이 잘못 배워 잘못 알고 있다. 처음부터 잘못 배웠다. 

- 이제부터 내가 할 이야기를 진심으로 믿는 사람은 거의 없다. 나는 안다. 만약 그렇다면, 성공한 투자자가 훨씬 많을 것이기 때문이다. 성공한 투자자는 많지 않다. 나는 당신이 그리고 내 아이들이 그중 한 명이 되도록 가르칠 수 있다고 믿는다. 자, 그러니까 이제 한번 시작해 보자.

- 당신 또는 부모님은 의식주를 비롯한 모든 생필품을 해결할 수 있었고, 씀씀이에 주의해서 적은 액수라도 저축을 할 수 있었다고 가정하자. 이제 당신의 과제는 이 돈(1,000달러라고 하자)을 더 늘릴 수 있는 곳을 찾아 거기다 맡기는 일이다. 아주 간단해 보인다. 물론 당신은 침대 매트리스 밑이나 혹은 돼지 저금통 속에 그 돈을 넣어둘 수 있다. 하지만 그 돈을 다시 꺼낼 때는, 심지어 수년이 지난 후에도 처음 넣었던 금액 1,000달러 만을 손에 쥐게 될 것이다. 돈은 전혀 늘지 않을 것이다. 만약 이 돈이 놀고 있을 때 당신이 사려고 하는 물건의 가격이 오른다면, 그래서 1,000달러를 가지고 과거만큼 많은 물건을 살 수 없다면 당신의 돈은 사실상 처음 저축했던 때보다 가치가 떨어질 것이다. 매트리스 계획은 꽝인 셈이다. 

- 다음 계획은 더 좋아야 한다. 사실 더 좋다. 이 1,000달러를 은행에 가져가자. 은행은 돈을 보관해 줄뿐만 아니라 자기 은행이 보관할 수 있게 된 영광에 대해 당신에게 보상까지 해준다. 매년 당신은 은행에서 이자를 받을 것이고, 대부분의 경우 오래 보관하면 할수록 이자율도 높아진다. 만약 1,000달러를 5년 동안 맡기기로 한다면, 당신은 1년에 대략 5퍼센트 정도를 이자로 받을 것이다. 그래서 첫해에 원금 1,000달러에 대한 이자로 50달러를 받아서 둘째 해는 1,050 달러를 가지고 시작한다. 둘째 해에 당신은 이제 더 많아진 원금 1,050달러에 대해 다시 5퍼센트의 이자, 52달러 50센트를 받는다. 5년 동안 그런 식으로 진행된다면? 5년 후 1,000달러는 1,276달러로 늘어날 것이다. 나쁘지 않다. 그리고 분명 매트리스 계획보다 훨씬 낫다. 

- 이제 또 다른 계획을 살펴보자. 이 계획은 '은행이 왜 필요해?라고 불린다. 은행을 통째로 무시하고 회사나 일단의 개인에게 돈을 빌려 주는 쉬운 방법이 있다. 많은 경우 회사는 채권을 팔아서 직접 돈을 빌린다. 보통 동네 빵집은 채권을 팔지 않지만, 큰 기업은 언제나 채권을 판매한다. 예를 들어 대기업에서 1,000달러짜리 채권을 구입한다면, 그 회사는 당신에게 매년 8퍼센트의 이자를 지급하고 원금 1,000달러는 10년 후에 갚는 데 동의할 것이다. 이는 확실히 은행이 지급하겠다고 하는 시시한 5퍼센트보다 낫다.

- 그런데 한 가지 작은 문제가 있다. 이런 대형 회사들에게서 채권을 샀는데 회사 경영에 문제가 생기면 이자도 원금도 돌려받지 못하는 경우가 발생한다. 그래서 위험한 회사들은 보통 확실한 회사들보다 높은 이자를 지급한다. 이런 이유 때문에 회사 채권은 은행보다 이자를 더 많이 지급해야 한다. 약속한 이자나 원금을 받지 못할 수도 있는 리스크에 대한 보상 차원으로 사람들은 더 많은 돈을 벌어야 할 필요를 느끼는 것이다. 

- 물론 당신은 1,000달러를 잃을지도 모르는 위험, 즉 리스크를 감수하면서 마음이 편할 리가 없다. 그렇다면 다른 데로 눈을 돌려 보자. 정부도 채권을 판다. 이 세상에 전혀 리스크가 없는 것은 없지만, 정부에 돈을 빌려주는 행위는 그래도 가장 작은 리스크를 감수하는 행위라 할 수 있다. 만약 정부에 10년 동안 당신의 돈을 빌려줄 의사가 있다면, 정부는 예를 들어 매년 6퍼센트의 이자를 지급하겠다고 할 수 있다(5년이나 그보다 짧은 기간일 경우 이자율은 보통 4퍼센트나 5퍼센트로 낮아진다).

- 우리가 살펴볼 채권은 10년 만기 (원금을 돌려받음) 미국 정부 채권이다. 우리가 10년 만기 국채를 살펴보는 이유는 10년이란 세월이 긴 시간이기 때문이다. 우리는 미국 정부 채권 같은 안전한 투자에서 얼마를 벌 수 있는가를 다른 장기 투자 방안들과 비교해 볼 것이다. 만약 10년 만기 국채의 연간 이율이 6퍼센트라면, 그것은 10년 동안 돈을 빌려 줄 의향은 있으나 원금을 잃거나 약속한 이자를 받지 못할 리스크를 감수하기 싫은 사람들도 연간 6퍼센트의 이자를 기대할 수 있다는 의미이다. 즉 10년 동안 돈을 묶어 둘 의사가 있는 사람이 기대할 수 있는 '리스크 없는' 수익률은 매년 6퍼센트이다. 

- 이것이 무슨 의미인가를 이해하는 일이 중요하다. 이는 만약 어떤 사람이 당신에게 장기간 돈을 빌려 달라거나 투자하라고 하려면, 이 사람이 적어도 1년에 6퍼센트 이상의 이자를 지급해 줄 것이라고 예상을 하는 편이 낫다는 의미이다. 왜? 당신은 위험을 감수하지 않고도 연간 6퍼센트를 받을 수 있기 때문이다. 당신은 그저 정부에 돈을 빌려 주기만 하면 된다. 그러면 정부는 당신에게 해마다 6퍼센트의 이자와 10년 후에는 원금을 고스란히 돌려준다고 보장할 것이다. 만약 제이슨이 껌 사업의 일부에 대해서 당신의 돈을 원할 경우, 이 투자는 매년 6퍼센트 이상의 수익을 내야 한다. 아니면 절대 빌려 주지 마라! 제이슨이 장기간 돈을 빌리려 할 경우에도 마찬가지다. 정부에 돈을 빌려 주면 위험 없이 6퍼센트를 받을 수 있으니까! 

- 요약하자면 당신은 절대 행동을 요구받지 않는다. 미스터 마켓이 제안한 가격이 아주 낮거나(주식을 좀 살 것을 고려하는 때) 매우 높아 보일 때 (보유 주식을 미스터 마켓에게 팔 것을 고려하는 때) 당신만이 당신의 행동을 결정할 수 있다. 

- 그레이엄은 주식이 실제 가치보다 크게 낮은 가격으로 거래될 때에만 매수하는 이러한 행태를 안전마진 투자라고 일컬었다. 당신이 추정한 주당 가격을 70달러라고 하고 매수 가격을 37달러라고 하면 그 차이가 당신의 투자에 대한 안전마진이다. 당신이 GM 같은 회사의 주식 가격을 처음에 너무 높게 계산하거나 당신이 주식을 매수한 후에 이 자동차 회사의 경영이 급작스럽게 악화되더라도, 처음 매수가의 안전마진이 당신의 투자 손실을 막아 줄 것이다. 만약 당신이 처음 추정한 적정가가 70달러인데 사실 60달러나 50달러가 실제 가치와 더 가깝다고 하더라도, 매수 가격 37 달러는 여전히 해당 투자에서 돈을 벌 수 있는 충분한 기회를 제공한다! 

- 그레이엄은 미스터 마켓과 같은 황당한 파트너에게서 회사 지분을 살 것인가의 여부를 결정하는 데 언제나 안전마진의 원리를 이용하는 것이 안전하고 믿을 수 있는 투자 수익을 내는 비결임을 알았다. 사실 이 두 가지 개념, 즉 투자 구매에 대해 안전마진을 요구하고, 주식시장을 미스터 마켓과 같은 파트너로 본다는 개념은 역사상 가장 훌륭한 몇몇 투자가들에 의해 활용되었으며 지금도 이용되고 있다. 하지만 잠깐! 아직도 한 가지, 아니 몇 가지 문제가 남았다. 첫째, 앞에서도 논했듯이 회사 가치를 어떻게 알 수 있는가? 한 회사의 적정 가치를 알 수 없다면, ...  

- 지난해 수익을 기초로 할 때 제이슨 껌가게가 12달러짜리 한 주에 대해 10퍼센트의 수익을 안겨 줄 것이라는 의미이다(1달러 20센트를 12달러로 나누면 10퍼센트). 그해 주당 수익을 주식 가격으로 나눠서 얻는 10퍼센트라는 수익률을 '이익수익률 earnings yield'이라고 한다. 그다음 우리는 제이슨의 사업에 투자해서 얻을 수 있는 10퍼센트의 이익수익률을 10년 만기 미국 국채에 투자해서 리스크 없이 얻을 수 있는 6퍼센트의 수익률과 비교했다. 우리는 매년 10퍼센트의 투자 수익을 올리는 편이 6퍼센트보다 낫다고 별로 어렵지 않게 결론 내렸다. 물론 이 분석은 쉬웠지만, 여러 가지 문제들도 발견했다.

- 첫째, 제이슨 껌 가게는 주당 1달러 20센트를 지난해에 벌었다. 내년의 수익은 전혀 다른 문제일 수 있다. 만약 제이슨의 사업이 내년에 1달러 20센트 미만을 번다면, 우리는 우리 투자에 대해서 10퍼센트의 수익률을 얻지 못할 것이고, 어쩌면 국채의 확실한 6퍼센트가 더 나을지도 모를 일이다. 

- 둘째, 제이슨의 사업이 내년에 주당 1달러 20센트 이상을 번다고 하더라도, 그건 1년일 뿐이다. 제이슨 껌가게가 그 후에 얼마를 벌지는 어떻게 아는가? 도대체 어떻게 알 수 있겠는가? 주당 1달러 20센트보다 훨씬 많을 수도 있지만 훨씬 적을 수도 있고, 우리의 이익수익률은 정부로부터 리스크 없이 받을 수 있는 6퍼센트보다 크게 떨어질 수도 있을 것이다. 

- 마지막으로 미래 수익에 대한 예상을 내놓는다고 해도, 어떻게 그 예상이 맞을 것이라고 확신할 수 있겠는가?

- 요약하자면 우리의 문제는 모두 한 가지, 즉 '미래는 예측하기 힘들다'로 귀결된다. 회사의 미래 수익을 예측할 수 없다면, 회사의 가치를 매기기도 힘들다. 회사의 가치를 알 수 없다면, 미스터 마켓이 때로 제정신을 잃고 믿을 수 없이 낮은 가격을 제안한다 해도 우리는 알아차리지 못할 것이다. 하지만 모르는 것에 집중하기보다는 우리가 아는 몇 가지를 좀 더 자세히 살펴보기로 하자. 

- 이익수익률을 주는 가격일 때에만 사기로 한다면 어떻게 될까?
어떻게 될까?
내가 말해 주겠다. 많은 돈을 벌 것이다! 또는 그레이엄 식으로 말하자면, 수익이 아주 만족스러울 것이다!

- 하지만 이렇게 간단하고 뻔한 것이 현실 세계에서 실제로 먹혀든다는 것이 실로 말이 되는가? 글쎄, 이 질문에 대답하기 위한 첫 번째 논리적인 조치는 아마 좋은 회사를 염가에 사는 전략이 과거에 어떠한 성과를 올렸는지 살펴보는 일일 것이다. 그 결과를 살펴보면 간단하고 상식적인 투자 전략으로 아주 좋은 성과를 낼 수 있었음을 알 수 있다. 지난 17년 동안, 높은 자본수익률과 높은 이익수익률의 최선의 조합을 보여 주는 30개 회사의 주식 포트폴리오를 소유하고 있었다면 매년 약 30.8퍼센트의 수익을 올렸을 것이다. 이 비율로 17년을 투자했다면 1만 1,000달러는 100만 달러를 훨씬 넘어섰을 것이다. (우리의 마법공식 연구에 사용한 특별한 데이터베이스 컴퓨스탯 Compustat의 포인트 인 타임 Point in Time 데이터베이스는 지난 17년간의 데이터를 모두 담고 있다. 이 데이터는 컴퓨스탯 고객들이 주식 매입 시에 참고하는 바로 그 정보들이다. 매년 30.8퍼센트의 비율로 17년 동안이면, 1만 1,000달러는 세금 및 거래 비용 차감 전후로는 96배 이상인 105만 6,000달러가 된다)
물론 어떤 사람들은 이것을 높은 수익으로 보지 않을 수도 있다. 다시 말해서 이 사람들은 완전히 바보다! 

- 동일한 17년 동안 시장은 전체적으로 매년 평균 약 12.3퍼센트의 수익을 올렸다. 이 수익률을 따랐다면 1만 1,000달러는 그래도 훌륭한 7만 9,000달러가 되었을 것이다. 이 액수도 분명 적진 않지만 100만 달러에 비하면 껌값이다! 그리고 그 100만 달러는 전반적인 시장에 투자하는 경우보다 훨씬 적은 리스크로 벌 수 있는 돈이다. 이에 대해서는 뒤에 가서 더 이야기하자. 

- 지금은 일단 우리의 마법공식이 어떻게 만들어졌는지 살펴보기로 하자. 그렇게 함으로써 우리는 왜 그렇게 간단한 공식이 성공하는지, 왜 먼 미래에까지 계속 성공할 수 있는지 이해하기 시작할 것이다. 그 후에 우리는 마법공식을 어떻게 적용하면 오늘날의 성공 투자처를 찾을 수 있는지 단계별로 배워 나갈 것이다. 하지만 명심하자. 기술적인 부분은 중요치 않다. 컴퓨터가 대부분의 일을 해줄 것이다. 당신이 1장에서 읽은 것처럼, 마법공식의 압도적인 논리에 대한 당신의 믿음이 결국 당신을 성공으로 이끌 것이다. 그러니 이제 마법공식이 어떻게 염가의 우량 기업을 골라 주는지 이해해 보기로 하자. 

- 공식은 미국의 주요 증권거래소 한 곳에서 거래되는 3,500개의 기업을 규모 순으로 나열한 목록으로 시작한다. 그다음에는 자본수익률을 기초로 해서 1등부터 3,500등까지 등수를 매긴다. 자본수익률이 가장 높은 기업은 1등, 가장 낮은 기업(아마 사실상 돈을 잃고 있는 회사)은 3,500 등이 될 것이다. 이런 식으로 해서 232번째로 가장 높은 자본수익률을 내는 기업은 232등이 된다.  

- 다음으로 공식은 이익수익률을 가지고 다시 똑같은 방식으로 등급을 매긴다. 이익수익률이 가장 높은 기업은 1등, 가장 낮은 기업은 3,500 등이 될 것이다. 마찬가지로, 3,500개 기업 중 153번째로 가장 높은 이익수익률을 내는 기업은 153등이 된다.

- 마지막으로 공식은 두 등수를 합친다. 공식은 자본수익률이 최고이거나 이익수익률이 최고인 기업을 찾지 않는다. 공식은 이 두 가지 요소를 가장 잘 조합한 기업을 찾는다. 그러므로 자본수익률이 232등이고, 이익수익률이 153등인 기업은 이를 합한 385(232+153) 등이 된다. 자본수익률은 1등이지만, 이익수익률은 1,150등밖에 안 되는 기업은 1,151(1,150+1)등이 된다. 그러므로 더 나은 조합 등수는 385등이다. 

- 수학에 자신이 없는 사람도 걱정할 필요가 없다. 그저 합친 등수가 가장 높은 기업이 두 요소를 가장 잘 조합한 기업이라는 사실만 명심하자. 이 체계에서는 상기한 바와 같이 자본수익률이 232등인 기업이 자본수익률 1등 기업을 능가할 수 있다. 왜? 우리는 자본수익률이 232등(전체 3,500개 기업 가운데 232등이라면 탁월한 등수이다)인 회사를 매우 높은 이익수익률(이익수익률에 근거할 때 3,500개 기업 가운데 153번째로 싸다)을 내기에 충분할 정도로 싼 가격에 살 수 있기 때문이다. 이 등수체계에서는 두 부문 모두에서 탁월한 등수를 받는 편이 (어느 쪽에서든 상위는 아니더라도) 한 부문에서는 1등을 하고 다른 한 부문에서는 그저 그런 등수를 받는 편보다 낫다. 

- 아주 간단하다. 그렇지 않은가? 하지만 이렇게 쉬울 리 없다! 가장 높은 최종 등수를 받는 30여 개 기업의 주식 포트폴리오가 정말 그렇게 훌륭한 투자 성과를 낼 수 있단 말인가? 그럼 이 점을 고려해 보라. 지난 17년간 마법공식의 지시를 따랐다면 우리가 벌었을 수익을 살펴보자는 얘기다.

- 아니! 이럴 수가! 결과가 너무 좋지 않은가! 확실히 뭔가 잘못됐음이 틀림없다. 그 결과를 정말 아주 정밀하게 검토해 봐야 하지 않겠는가. 하지만 그 작업은 다음 장으로 넘기고, 지금은 짧은 요약을 살펴보자. 그리고 마법공식을 통해서 얻은 결과를 다시 한번 잠깐 즐겨도 좋겠다. 결과는 아주 만족스러워 보인다. 

- "우리를 곤경에 처하게 하는 것은 우리가 모르는 것들이 아니라, 그럴 리 없다고 우리가 알고 있는 것들이다."
19세기 신문 칼럼니스트 아티머스 워드 Artemus Ward가 한 말이다. 간단히 말하자면, 우리의 문제도 이와 같다. 마법공식은 성공적으로 보인다. 사실 그 결과는 너무 좋아서 이론의 여지가 있을 수 없다. 그리고 물론 우리는 공식이 성공적이길 바란다. 도대체 누가 많은 애를 쓰지 않고도 돈을 많이 벌 수 있는 비결을 마다하겠는가? 하지만 마법공식은 정말 성공적으로 작용하는가? 

- 첫째, 여기 정말 좋은 뉴스가 있다. 검토해 보니 마법공식이 전혀 효과를 발휘하지 못하는 경우가 많이 있다! 훌륭하지 않은가? 사실 평균적으로 1년에 5개월은 마법공식을 통한 포트폴리오가 전반적인 시장보다 못하다. 아니, 몇 개월이 뭔가? 많은 경우 마법공식은 1년 또는 그 이상으로 효력을 발휘하지 못한다. 훨씬 더 좋은 뉴스가 아닌가!
 
- 컴퓨터가 내뱉는 일단의 주식을 사는 데 당신의 진짜 돈을 투자하라고 조언하는 책을 한 권 샀다고 상상해 보자. 수개월 혹은 심지어 수년 동안 이 주식들이 시장 평균보다 못한 성과를 내는 모습을 열심히 지켜보며 하루하루를 보낸다고 상상해 보자. 이제 참을 만큼 참았다고 결심한다고 상상해 보자. 어리석은 조언을 하는 책도 지각없는 컴퓨터도 이제는 더 이상 믿지 못하겠다. 당신은 소매를 걷어붙이고 당신이 매입해 보유하게 된 기업들의 전망을 비롯한 여러 가지를 조사하기 시작한다. 주식을 사기 전에 이 회사들을 몇 분간만 조사해 보았더라도 손도 대지 않았을 주식이 여럿 있었다는 사실을 알았을 때의 그 공포감을 한번 상상해 보라! 마지막으로 지금까지의 형편없는 실적과 유쾌하지 않은 전망에도 불구하고 어리석은 조언을 하는 책과 지각없는 컴퓨터의 추천을 계속해서 따르겠다고 결심한다고 상상해 보라. 

- 하지만 왜 이런 문제들을 걱정해야 한단 말인가? 결국에 보면 마법공식은 성공적이지 않은가? 우리는 앞 장에서 이 점을 증명했다! 결국은 정말 잘해 낼 것이기 때문에 수개월 또는 수년간의 나쁜 실적은 걱정할 필요가 없다. 글쎄, 맞는 말이기는 하지만, 유감스럽게도 아주 성공적이었던 지난 17년의 분석에서 나온 통계만 보더라도 사실 걱정할 이유는 많다. 마법공식을 통한 포트폴리오는 통상 12개월 가운데 5개월은 시장 평균에 비해 볼 때 실적이 썩 좋지는 않았다. 1년 단위의 경우, 마법공식은 4년에 한 번 꼴로 시장 평균을 능가하는 데 실패했다. 

- 단지 그런 좋은 실적이 항상 유지되는 건 아니라는 얘기다. 단기간을 놓고 보면 마법공식은 효과를 발휘할 수도, 그렇지 않을 수도 있다. 마법공식을 이야기할 때 단기는 종종 수일이나 수개월이 아닌 수년을 의미할 수 있다. 이상할 수 있으나 논리적으로 보면 이것은 좋은 소식이다. 당신이 장기간 마법공식을 견지할 수 있을 만큼 마법공식을 믿는다면 그것은 좋은 소식이다. 하지만 한 해가 가고 두 해가 가도 성공하지 못하는 전략을 고수할 수 있으려면, 당신은 당신의 뼛속까지 진정으로 그 전략을 믿어야만 한다. 물론 마법공식의 화려한 실적이 도움이 되겠지만, 다음 장에서는 또 어떠한 마음의 동요가 생길지 두고 볼 일이다.

- Summary Note
1. 마법공식은 장기적으로 평가할 때 아주 성공적으로 보인다.

- 그리고 보통의 경우 펀드는 이 돈을 받아들이는 것이 경제적으로 유리하다. 그러다 펀드의 규모가 커지게 되면, 지금까지 성공적인 수익을 냈던 전략을 더 이상 지속할 수 없게 된다. 몇 안 되는 좋은 아이디어를 전보다 훨씬 불어난 자금에 적용하기에는 무리이기 때문이다. 만약 규모가 작은 회사에 투자한 것이 성공의 부분적 이유였다면, 이제는 이 방법을 적용할 수 없을지 모른다. 게다가 능력 있는 자산운용가도 나쁜 실적을 기록하는 시점이 있고(마치 마법공식처럼), 또 반대로 능력 없는 자산운용가도 좋은 실적을 낼 수 있다. 어느 쪽이 어느 쪽인지는 여러 해 동안 지켜본다고 해도 구별하기가 매우 어렵다. 

- 더욱 자세히 설명할 수도 있지만, 사실은 사실로만 알고 넘어가자. 다시 말하지만 과거의 훌륭한 투자 실적은 미래 수익을 예측하는 데는 별로 도움이 되지 못한다. 그리고 능력 있는 자산운용가를 고르는 일은 매력적인 주식을 하나하나 고르는 일만큼이나 어렵다.
그리고 만약 당신이 매력적인 주식을 고를 수 있다면, 아마 능력 있는 자산운용가는 필요하지 않을 것이다!

- 그렇다면 뮤추얼펀드 대신 헤지펀드를 고려해 보는 건 어떨까. 헤지펀드는 보통 매우 부유한 투자자들을 위한 배타적 개인투자 펀드다. 유감스럽게도 대부분의 경우 당신이 투자금으로 최소한 50만 달러 정도를 가지고 있지 않는 한 헤지펀드는 이용할 수 없다. 법적으로 대부분의 헤지펀드는 거금을 잃어도 괜찮은 투자자들만 받아들일 수 있기 때문이다. 하지만 당신이 소위 이러한 명예를 가질 수 있다 해도 이 투자 방안이 현명한 것인지는 분명하지 않다. 

- 헤지펀드는 대부분의 뮤추얼펀드보다 유연성이 더 큰 펀드다. 자산운용가는 해당 펀드의 자금과 차입한 돈으로 매우 다양한 유가증권을 매입할 수 있다. 일반적으로 그들은 주식이나 다른 투자유가증권 시장 평균이 상승하든 하락하든 언제나 투자할 수 있다. 대부분의 뮤추얼펀드는 자신들이 소유한 투자유가증권의 가격이 상승할 때에만 돈을 벌 수 있다. 반면 헤지펀드는 종종 차입한 돈의 도움을 받아 다양한 투자유가증권의 가격 변동에 상관없이 투자할 수 있어서, 이 점이 대부분의 표준적인 뮤추얼펀드에 비해 큰 장점으로 간주된다. 

- 그렇다. 어쩌면 이쪽이 더 나을지도 모른다. 하지만 대부분의 헤지펀드는 엄청난 수수료를 매긴다. 즉 운용하는 자산의 최소 1퍼센트, 거기다 여기에 수익의 20퍼센트를 더 줘야 하는 것이다. 그리하여 당연하게도 지난 몇 년 동안 많은 수수료에 이끌려 수천 개의 새로운 헤지펀드들이 생겨났다. 아마 그중 대부분은 높은 수수료를 정당화할 기회도 채 갖지 못할 것이다. 그만큼 훌륭한 자산운용가들이 없기 때문이다. 따라서 당신이 그런 사람을 찾게 될 확률도 매우 낮다. 

- 그래서 많은 사람들이 인덱스펀드에 투자하기로 결정한다. 인덱스펀드는 전반적인 시장의 수익과 대등한 수익을 벌고자 하는 뮤추얼펀드인데 비용, 즉 수수료가 훨씬 적다. 이 펀드는 특정 시장지수(예를 들자면 500개 대형주로 된 S&P500 지수, 2,000개의 여러 소형주들로 구성된 러셀 Russell 2000 지수)를 선택하고 이 지수에 속한 모든 회사의 주식을 구매한다. 이 전략은 당신이 시장을 능가하게끔 만들어 주지는 못하지만, 적어도 시장 평균에 가까운 수익을 올릴 수 있도록 도와줄 수는 있을 것이다. 당신이 비과세퇴직계좌를 이용하지 않아 세금이 걱정이라면, 이 전략이 세금을 최소화해 줄 것이다. 왜냐하면 인덱스펀드는 대개 해당 지수에서 탈락되는 경우가 아니면 그 회사의 주식을 팔지 않기 때문이다. 이렇게 탈락하는 회사는 보통 한 해에 지수의 10퍼센트 미만밖에 되지 않는다.
(참고로 미국은 주식 양도차익에 따라 기간별로 세금을 부과한다. 반면 우리나라는 주식 양도차익에 대한 세금이 없다-감수자)

- 수수료와 기타 비용들을 고려하면 대부분의 다른 투자 방식은 인덱스펀드보다 훨씬 더 수익이 적으므로, 면밀한 조사를 거친 사람들 가운데 다수가 실질적으로 시장평균 수익에 만족하는 편이 좋은 투자라는 결론을 내린다. 사실상 지난 80년 동안 주식시장 평균수익은 연간 10퍼센트 이상이었다. 그만하면 전혀 나쁘지 않다.

- 하지만 시장 평균보다 더 잘하고 싶다면? 진실을 말해 주겠다. 월스트리트에는 이 질문에 답이 될 만한 투자 방안이 없다. 그 이유는 내가 아까 말했던 바와 비슷하다. 즉, 월스트리트에는 이빨요정이 없기 때문이다. 일단 집을 나서면, 당신은 전문가의 베개 아래에다 돈을 맡겨야 한다. 하지만 아침에 일어났을 때 발견하는 것이라고는 형편없는 실적뿐일 가능성이 다분하다. 

- 물론 나는 당신이 어떤 질문을 던질지 안다. 그래도 당신이 찾아갈 곳은 없을까? 당신이 할 수 있는 일은 없을까? 당신이 믿을 만한 사람은 없을까?

- 투자업계에 25년 동안 몸담아 오고 있는 내가 이런 질문을 여러 번 받아 본 경험이 있는 것은 당연한 일이다. 때로는 특별히 능력 있는 뮤추얼펀드 매니저나 헤지펀드 매니저를 추천해 줄 수 있었다. 하지만 그 후 언제나 해당 펀드들은 원래 규모보다 몇 배나 증가했고 비교적 짧은 시간 안에 투자 기회가 사라지고 말았다. 또 나는 가끔씩 주식투자 정보를 알려줌으로써 사람들을 도와주려고도 했었다. 하지만 이렇게 이따금 해주는 주식투자 조언은 신뢰성이 매우 높거나 어디에든 적용할 수 있는 장기투자 전략은 아니다.

- 그래서 내게는 뾰족한 수가 없다. 만약 당신이 가능한 한 적은 노력을 들이거나 시장 평균 정도만 해도 상관없다고 한다면 인덱스펀드가 좋은 선택이 될 것이다. 하지만 만약 당신이 기업을 분석할 수 있고 어느 정도의 노력을 들일 용의가 있다면, 개별 기업의 주식을 하나하나 선택하는 방법도 가능할 것이다. 유일한 문제는 대부분의 사람들이 기업을 분석할 만한 시간과 능력이 없다는 점이다. 앞 장에서 논의했듯, 만일 당신이 기업을 평가하거나 미래의 정상적인 수익을 추정할 수 없다면 당신은 애초부터 개별 회사 주식에 투자하는 일은 할 수 없다!

- 그래서 결론은 이렇다. 믿기 어려울지 몰라도 만약 당신이 진정으로 시장을 이기고 싶다면 대안은 하나뿐이다. 지금까지 계속 살펴보았으니 굳이 내가 직접 말해 줄 필요도 없을 것이다. 힌트를 하나 주자면... 글쎄. '바법콩식'과 운율이 맞는다고나 할까?
 
 

그렇다.
앞에서 내가 약속했던 것처럼
이 책의 끝에서 설명하는 간단한 단계들을 따르면
당신은 마법공식을 이용해 시장을 이길 수 있다.  
 

 

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- 자본수익률 ROC

EBIT/(순운전자본+순고정자산)

자본이익률은 세전영업이익(EBIT) 대 투입유형자본(순운전자본+순고정자산)의 비율을 계산해 측정하였다. 보다 흔히 이용되는 자기자본이익률(ROE, 수익/자기자본)이나 자산수익률(ROA, 수익/자산)을 쓰지 않고 자본수익률을 사용한 데에는 몇 가지 이유가 있다. 

EBIT(earnings before interest and taxes)를 순이익 대신 이용한 것은 기업마다 부채 수준 및 세율이 다르기 때문이다. EBIT, 즉 세전영업이익을 이용함으로써 우리는 세율과 부채 수준이 다르기 때문에 야기되는 왜곡 없이 기업들의 영업순익을 파악하고 비교할 수 있다. 그리고 다시 각각의 기업에서 영업을 통해 발생한 실제 수익 EBIT과 이 수익을 올리기 위해 사용한 자산 비용(투입유형자본)을 비교할 수 있다. 
 
또한 순운전자본+순고정자산(=투입유형자본)을 자산총계(ROA 계산에서 이용되는)나 자기자본(ROE 계산에서 이용되는) 대신 이용하였다. 기업이 실제로 사업을 수행하는 데 얼마만 한 자본이 드는지를 알아내기 위해서이다. 순운전자본을 이용한 이유는 기업은 수취계정(받을 어음)과 재고는 자금으로 둘러 넣어야 하지만(사업을 수행하는 데 필요치 않은 여분의 현금은 계산에서 제외했다). 사실상 무이자 대출에 해당하는 지불계정(단기이자부담부채는 유동부채에서 제외했다)에 대해선 돈을 쓸 필요가 없기 때문이다. 필요 운전자본 이외에도 기업은 부동산, 공장, 장비 등 사업 수행에 필요한 고정자산을 구매하기 위해서도 자금을 써야 한다. 이러한 고정 자산을 감가상각한 순비용에 이미 계산해 놓은 필요 순운전자본을 더하여 투입유형자본 추정치를 계산해 낸다. 
 
이 연구의 목적상 그리고 단순성을 더하기 위해, 감가상각비(수익에 부과되는 비현금 비용)는 대략 필요 유지보수자본비용(수익에 부과되지 않는 현금 비용)과 같다고 가정한다. 그러므로 세금, 이자, 감가상각 차감 전 영업이익 EBITDA - 유지보수자본 비용 = 세전영업이익 EBIT으로 계산할 수 있다.

주의: 무형 자산, 특히 영업권 goodwill은 투입유형자본 계산에서 제외되었다. 영업권은 대개 다른 기업을 인수한 결과 발생하며, 인수한 유형 자산을 초과하는 인수 비용은 보통 영업권 계정으로 지정된다. 인수 기업은 앞으로 사업을 수행하기 위해 공장이나 장비 같은 유형 자산만 대체하면 된다. 영업권은 역사적 원가 historical cost이기 때문에 끊임없이 대체되어야 할 필요가 없다. 그러므로 대부분의 경우, 유형자본수익률(영업권 제외)이 기업이 앞으로 올릴 자본수익률을 보다 정확하게 반영하게 된다. 즉, 많은 투자 분석가들이 이용하는 ROE와 ROA는 서로 다른 수준의 세율 및 부채에서 비롯되는 왜곡뿐 아니라 공시된 자기자본 및 자산과 유형 자기자본 및 자산 사이의 차이를 무시함으로써 생기는 왜곡이 발생된다. 

- 이익수익률

 
EBIT/기업가치

이익수익률은 세전영업이익 EBIT 대기업가치(주식시가총액 + 순이자부담부채)의 비율로 계산해 측정하였다. 우리는 몇 가지 이유 때문에 보다 흔히 이용되는 주가수익률 P/E을 대신하여 이익수익률을 사용했는데, 이익수익률의 개념은 어떤 사업이 그 구매가에 비해 얼마나 버는지를 알아내는 것이다. 

또한 소유권 가격 price of equity(즉, 주가×발행주식수인 시가총액 total market capitalization)을 사용하는 대신 기업가치를 이용했다. 기업가치는 시가총액과 영업순익을 창출하기 위해 기업이 이용한 차입조달 debt financing을 모두 고려해야 하기 때문이다. EBIT를 이용하고 이것을 기업가치와 비교함으로써, 우리는 총 매매가격에 대한 세전이익수익률을 계산할 수 있다(즉, 부채와 소유권 가격에 대한 세전영업순익). 이로써 우리는 각기 다른 수준의 부채와 세율을 가진 기업들을 동일한 선상에 놓고 그 이익수익률을 비교해 볼 수 있게 되었다. 

예를 들어 80만 달러 모기지 mortgage와 20만 달러의 소유권을 합쳐 100만 달러로 구매한 사무실 건물의 경우, 소유권 가격은 20만 달러이지만, 기업 가치는 100만 달러이다. 만약 이 건물이 10만 달러의 EBIT를 올렸다면, EBIT/EV, 즉 세전이익수익률은 10퍼센트가 된다(10만 달러 나누기 100만 달러). 그러나 부채는 적용하지 않고 소유권 가격만을 고려하는 경우, 동일한 자산의 구매에서 얻는 수익률이 표면상 크게 왜곡될 수 있다. 80만 달러 모기지 이자율을 6퍼센트, 법인세를 40퍼센트라고 가정한다면, 우리의 소유권 구매 가격 20만 달러에 대한 세전이익수익률은 표면상 26퍼센트로 보인다. 그러나 부채 수준이 달라짐에 따라 이 세전이익수익률은 계속 변동한다. 반면 건물 구입비 100만 달러와 이 건물이 창출하는 EBIT 10만 달러는 변하지 않을 것이다. 다시 말해서, P/E 와 E/P는 부채 수준과 세율의 변화에 큰 영향을 받지만, EBIT/EV는 그렇지 않다는 얘기다. 

EBIT 10만 달러에서 이자 4만 8,000달러를 빼면 세전 수익은 5만 2,000달러. 5만 2,000달러 나누기 20만 달러는 26퍼센트. 그러나 E/P(주가수익율), 즉 세후이익수익률은 15.6퍼센트가 될 것이다(EBIT 10만 달러에서 이자 4만 8,000달러를 빼고 다시 소득세 2만 800달러를 빼면 세후수익 3만 1,200달러. 3만 1,200달러 나누기 20만 달러는 15.6퍼센트). 이 15.6퍼센트의 수익률을 EBIT/EV의 세후수익률 6퍼센트(법인세 40퍼센트를 차감한 EBIT. 즉 세후순영업이익을 EV로 나눈 것)와 비교해 보자. 리스크 없는 10년 만기국채 수익률과 비교해 투자 대상을 찾을 때에는, EBIT/EV의 10퍼센트가 아니라 세금을 완전히 계산한 EBIT 대 기업가치의 비율인 6퍼센트를 이익수익률로 삼는 게 중요하다는 점을 기억해 두기 바란다.