[조엘 그린블라트] 주식 시장을 이기는 큰 비밀

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저자 : 조엘 그린블라트 / 이상건 / 이승아
출판 : 알키
출간 : 2012.01.15

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자잘한 일들을 처리하는 것에 큰 스트레스를 느끼는 편이다.

사실 소소한가 아닌가 보다는 혼자서 처리할 수 있는가 아닌가에 따라 스트레스의 강도는 정해진다. 외부적 영향력이 커질수록 소통해야 할 대상도 늘어나고, 변수도 늘어나기 때문이다. 

 

그리고 대다수의 일들을 외부에 '요청'한 뒤 '감수'해야 하는 상태인 지금. 

스트레스는 극에 달하고 있다. 

 

산 너머 산이라고, 큰 고비를 하나 넘겼다 싶으면 바로 다음 파도가 몰아친다. 

피할 수 없으면 즐기라는데 아직 서핑이 즐거운 경지에는 이르지 못한 모양이다.

 

구상대로 설치가 가능한지, 뭘 미리 준비/확인해야 하는지, 일정은 언제로 잡아야 할지...

그때 즈음이 되면 또 확인하고 조율하고 최종 점검을 해야 한다. 

 

아... 그리고 새로 사는 가전도 신경을 써야 하고 이전하는 가전도 신경을 써야...

개별적으로 불러서 수리/청소해야 할 것도 천지...

 

이미 나는 충분한 양의 정신력을 '선택'에 소진 중이다.

여기에 개별 주식을 선정해 분석하고 매매까지 하는 건 절대 무리라는 결론!

 

해서 지금은 주력인 배당 ETF만 남겨두고 나머지는 적당히 정리해서 환전-출금해버렸다.

당장은 미국 주식장도 관망세를 유지할 듯하니, 조금 쉬다가 다시 투자처를 찾아볼 생각이다.

 

그리고 그때는 이 책의 저자가 추천하는 '마법공식'을 활용해 보려 한다.

배당금으로 생기는 달러 흐름을 이용해 장기투자가 가능한 저평가 우량주를 조금씩 모으고(투자),

노동 수익과 기타 수익을 합쳐서는 레버리지 상환 및 생활비로 사용할 예정.(대출 상환 및 소비)

 

음. 누구나 계획이 있지. 처맞기 전까지는 

 

새로운 일상에 잘 적응하는 그날까지, 화이팅.

 

 

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주식투자를 하고 싶은가?

 

 

- 그 방법을 몇 가지만 들면 다음과 같다.

 

- 첫째, 투자자 혼자 힘으로 직접 투자하는 것이다. 실제로 수조 달러가 이렇게 투자되고 있다(문제가 하나 있다면, 대부분의 투자자들이 어떠한 기준으로 기업을 분석하고 어느 주식을 매수해야 하는지 전혀 모른다는 것이다. 좀 더 솔직히 말하자면, 대부분의 투자자들은 포트폴리오를 어떻게 구성해야 하고 주식을 언제 매수하고 매도해야 하는지, 투자자금은 어느 정도가 적당한지에 대해서도 전혀 모른다). 

- 둘째, 투자 전문가에게 맡기는 것이다. 역시 수조 달러가 이렇게 투자되고 있다(그런데 각종 비용을 제외하고 나면 실제 손에 쥐는 초과 수익은 얼마 되지 않는다. 투자전문가들의 수익률을 장기간에 걸쳐 살펴보면 대부분이 시장평균을 하회한다는 것을 알 수 있다. 아! 그러고 보니 좋은 주식을 선택하는 것보다 좋은 투자 전문가를 고르는 것이 더 어렵다는 사실을 말 안 하고 넘어갈 뻔했다).

- 셋째, 인덱스펀드에 투자하는 것이다. 물론 수조 달러가 이렇게 투자된다(인덱스펀드투자는 수익률이 시장평균수익률과 맞먹으면서도 수수료는 매우 낮고 대부분의 투자 전문가들보다 높은 수익률을 낼 수 있다는 장점이 있다. 그런데 인덱스펀드투자에도 한 가지 치명적인 결함이 있는데, 그것은 장기투자수익률이 시장평균을 뛰어넘기 힘들다는 것이다). 

- 넷째, 이 책을 읽고 앞에 열거된 것과 다른 방법으로 투자하는 것이다. 안타깝게도 이렇게 투자되는 돈은 많지 않다(적어도 지금까지는 그렇다).

- 결국 매년 1만 달러씩 향후 30년 동안 벌어들인다고 할 때, 이 금액을 현재 가치로 계산하면 16만 6,667달러이다. 
여기서 우리는 매우 중요한 사실 하나를 발견할 수 있다. 향후 30년 동안 매년 1만 달러를 벌어들이는 캔디스 캔디즈는 현재 우리가 갖고 있는 16만 6,667달러의 현금과 동일한 가치를 지닌다는 것이다. 그렇다면 앞의 가정이 100퍼센트 옳다고 확신할 때, 누군가 캔디 스캔디즈를 8만 달러에 인수하겠다고 제안한다면 어떻게 할 것인가? 

- 앞의 질문을 다음과 같이 바꿔보자. 8만 달러가 아닌 16만 6,667달러에 인수하겠다는 사람이 있다면 어떻게 해야 할까? 우리가 가정한 사항들을 고려할 때 답은 간단하다. 당연히 팔아야 한다. 바로 이것이 너무나도 중요한 개념이다. 캔디스 캔디즈처럼 기업의 가치를 정확하게 계산할 수 있다면 투자라는 것은 너무 쉬운 일이 된다. 

- 투자에 성공하기 위해서는 '투자 대상의 가치를 정확하게 파악한 뒤 이를 염가에 산다'는 개념만 기억하면 끝이다! 사실 16만 6,667 달러는 8만 달러보다 훨씬 높은 가격이기 때문에 이러한 제안은 두 번 생각해볼 필요도 없는 문제다.

 

기업의 미래 수익은 불확실하다.

 

 

- 물론, 여기에도 한 가지 문제가 있다. '투자 대상의 가치를 파악하는 것'을 너무 쉽게 생각하는 것은 아닐까? 그러면 기업의 가치를 파악할 수 있는 방법에 대해 알아보자.

- 앞으로 30년 동안 캔디스 캔디즈가 매년 얼마를 벌어들일지 예측한 예상 수익을 기억할 것이다. 캔디스 캔디즈의 수익은 시간이 지남에 따라 줄어들까 아니면 늘어날까? 캔디스 캔디즈가 망하지 않고 30년 동안 계속 사업을 이어나갈 수 있을까? 먼 미래를 정확히 예측한다는 것은 결코 쉬운 일이 아니다.

 

- 무위험 국채 수익률보다 높아야 한다. 일단 우리에게 다른 투자 대안이 있다는 가정에서 시작하자. 모든 형태의 투자 대안이 싸워서 이겨야 하는 경쟁상대는 무위험 미국정부채권의 투자수익이다. 10년 만기 미국정부채권 수익률을 6퍼센트로 가정하자. 이는 미국 정부에 10년 동안 돈을 빌려주는 대신 매년 6퍼센트 이자를 받고 10년 째 되는 날 원금을 돌려받는 것을 의미한다. 이제 모든 투자 대안과 비교할 수 있는 비교 대상이 생겼다. 만약 우리가 투자를 하려고 할 때 미국채의 무위험 6퍼센트 수익률을 이길 수 없다면 투자를 하지 않는 것이 맞다. 여기까지는 별로 문제 될 것이 없다. 그러면 우리가 다른 기준을 적용해 캔디스 캔디즈에 대한 투자를 평가하면 어떻게 되는지 알아보자.

- 저명한 경제학자 존 메이너드 케인스 John Maynard Keynes는 "나에게 한 가지 투자 신념이 있다면 소수 종목에 집중 투자해야 한다는 것이다. 정확히 알고 있으며 믿을만한 경영진이 운영하는 소수의 기업에 투자하는 것이야말로 올바른 투자 방법이다"라고 말했다. 워런 버핏 또한 "만약 집중된 포트폴리오를 구성함으로써 실제로 주식을 매수하기 전에 투자자가 해당 비즈니스에 대해 더 잘 알게 되고 비즈니스의 경제적 특성에 대해 충분히 안심할 수 있게 된다면 투자 위험을 줄일 수 있을 것이다"라고 밝힌 바 있다. 

- 당신이 잘 아는 소수 기업에 대한 투자를 고수하는 것이 합리적인 투자방법이다. 특정 산업에 속해있는 기업들만 집중 공략해서 유명해진 투자자들도 있다. 물론 이들은 해당 산업에 대한 깊은 이해가 있었기 때문에 집중 투자에 따른 리스크를 줄일 수 있었다. 그러므로 여러분이 특정 분야에 대한 남다른 관심이 있거나 깊은 이해가 있다면 집중 투자방식을 추구해 볼 만하다. 이것이 내가 MBA 학생들에게 해주는 조언이다. 내가 이러한 전략을 제안하는 이유는 적어도 제자들이 기업의 가치를 평가하는 가장 기본적인 역량과 지식을 갖추고 있다고 믿기 때문이다. 

- 그러나 나의 제자 모두가 시장을 이길 수는 없다. 따라서 게으름을 피우라는 투자 전략보다 더 마음에 들어 할만한 다른 전략을 소개한다.
"기업분할로 발행된 주식을 찾아라."

- 기업의 가치를 평가하고 미래 수익을 예측하는 역량이 떨어진다면 어떻게 할 것인가? 염가에 거래되는 중소기업을 찾아 이들의 가치를 평가하는 데 집중하면 기관 투자자들과 경쟁할 필요가 없으므로 좋은 전략이 될 수 있다. 또 수백 곳의 기업을 분석하는 데 에너지를 쏟는 것보다는 본인이 잘 알고 있는 소수의 기업 또는 산업에 집중 투자하는 것이 이득이다. 그런데 만약 이것만으로 충분하지 않다면 어떻게 할 것인가 말이다.

- 기업 분석 능력이 크게 뛰어나지 않은 학생들에게는 어떤 조언을 해줄 수 있을까? 이러한 경우 나는 나의 장인, 장모님과 주말을 함께 보낼 것을 조언한다. 나는 <주식시장의 영원한 고수익 테마들>에서 우리 장인과 장모님이 얼마나 생산적인 주말을 보내는지에 대해 자세히 서술했다. 보통의 노인들은 주말에 TV로 스포츠경기를 시청하거나 집안에서 빈둥거리며 시간을 보낸다. 그러나 두 분은 염가에 살 수 있는 골동품이나 예술품을 찾아 경매소나 골동품 가게 그리고 부동산을 돌아다닌다. 

- 그렇다고 장인, 장모님이 제2의 피카소가 될만한 화가의 그림을 찾으러 다니는 것은 아니다. 이러한 그림을 찾으려면 지금까지는 주목받지 못했지만 언젠가는 고가에 팔릴 수 있는 그림이 무엇일지 예측하는 능력이 있어야 하기 때문이다. 그리고 이들이 앞으로 가치가 크게 뛸 18세기 프랑스 가구가 무엇일지 찾아다니는 것도 아니다. 이를 위해서도 역시 예측이 필요하다. 대신 그들은 좀 더 쉬운 방법을 택한다. 장인과 장모님은 아름다운 앤티크 책상이나 인상파 그림을 발견하면 구입하기 전에 판매자에게 이러한 질문을 던진다.

"최근 이와 유사한 가구나 그림이 ..."

- 사업 확장을 통해 자금을 끌어모으려는 기업이 할 수 있는 선택은 두 가지이다. 자금을 빌리거나 사업 일부를 매각하는 것이다.

- 사업 규모가 크고 확장을 위해 수백만 달러가 필요한 경우에는 '기업공개 public offering'를 통해 다양한 투자자들에게 주식을 매각하는 방법을 택할 수 있다. 대부분의 경우에 기업은 주식 매각을 중계할 투자은행을 고용하고 투자은행에 기업의 배경정보를 제공한다. 그리고 매각을 중계하는 투자은행은 고객에게 주식을 판매하고 끌어모은 자금을 바탕으로 보수를 받는다.

- 기업분할은 조금 다르게 진행된다. 이미 상장된 대기업의 경우 대부분 다양한 사업 분야를 갖고 있다. 그런데 다양한 사업 분야를 각각 독립된 형태로 분리할 때가 있다. 특정 사업의 수익이 좋지 않아 경영진이 다른 사업과 분리하는 것이 현명하다고 판단할 때 기업분할이 이루어진다. 기업 전체에서 특정 사업이 차지하는 비율이 적어서 경영진이 이 분야에 많은 시간과 에너지를 쏟고 싶어 하지 않는 경우도 있다. 그리고 기업이 두 개의 전혀 다른 사업에 종사함으로써 각각의 사업의 진정한 가치가 기업 주가에 반영되지 않는 경우도 있다. 이유가 무엇이든 간에 기업은 두 개의 사업 중 하나를 매각하는 대신 자회사를 신설하고 취득한 주식 또는 기존 자회사의 주식을 모회사의 주주에게 부여하는 방식을 택한다.

- 그러나 투자회사가 고객에게 주식을 적극적으로 판매하는 기업공개와는 다르게, 기업분할의 경우에는 주식이 주주에게 직접적으로 부여된다. 그런데 이러한 주식은 주주들이 요구한 것이 아니기 때문에 주주들은 기업분할이 이루어진 뒤 몇 개월 이내에 주식을 처분할 가능성이 크다. 게다가 투자회사들은 기업분할을 통해 얻는 이득이 없으므로 새로운 기업분할에 대한 리서치 자료를 제공하지도 않는다. 이렇게 리서치 자료가 부족한 이유로 오히려 신규로 발행된 주식이 저평가될 가능성이 크다. 

- 따라서 염가에 주식을 매입하고자 한다면 기업분할로 발행된 주식이 좋은 먹잇감이 될 수 있다.

- "시장을 이기기 위해서는 시장과는 다르게 투자해야 한다. 시장이 투자하는 종목에 그것도 동일한 비율로 투자를 한다면 절대 시장을 이길 수 없다."

- <Summary Note>
1. 대부분의 액티브펀드 매니저의 장기수익률은 시가총액가중수인 S&P 500과 러셀 1000의 수익률을 이길 수 없다.
2. 미스터 마켓이 기분에 따라 주가를 책정할 경우, 시가총액가중수는 과대평가된 종목은 많이 사들이고 과소평가된 종목은 적게 사들일 것이다.
3. 동일가중지수는 2번과 같은 문제를 해결하는 데 대안이 될 수 있다.

4. 펀더멘털가중지수도 2번과 같은 문제를 야기하지 않는다. 여기에 덧붙여 동일가중지수를 뛰어넘는 몇 가지 장점이 있다.

5. 하지만 우리는 더 나은 투자 대안을 찾을 수 있다.

6. 이제 정말 궁금해서 못 참겠지?

- 작년수익을 바탕으로 이익률이 매우 높은 기업의 경우 앞으로 그렇게 큰 수익을 내지 못할 것이라는 기대감이 주가에 반영된다. 수익이 매우 완만하게 증가하거나 하락할지도 모른다는 우려가 있기 때문이다. 반면 작년 수익을 바탕으로 낮은 이익률을 기록한 기업들의 경우 앞으로 수익이 증가할 것이라는 기대감이 주가에 반영된다. 일반적으로 작년 수익 대비 주가가 높은 이유는 앞으로 더 높은 수익과 성장률을 기록할 것이라는 기대감이 반영되어 있기 때문이다. 

- 그러나 미스터 마켓이 과잉 반응을 보일 때가 있다는 사실을 염두에 둬야 한다. 투자자들의 기대치가 낮은 기업들의 주가는 하락세를 이어가다 저점으로 떨어진다. 반대로 기대치가 높은 기업들의 주가는 상승세를 이어가면서 고점을 찍게 된다. 따라서 투자자들이 작년 수익을 바탕으로 이익률이 높은 기업을 매입한다면 그다음 해 수익에 대한 기대치가 매우 낮은 기업을 매입할 가능성이 있다. 미스터 마켓이 감정적이기 때문에 많은 투자자들이 앞의 기업의 주식을 대량 매도했기를 바랄 뿐이다. 결국 향후 전망이 밝지 않은 기업의 주식을 사려는 투자자는 아무도 없지 않을까? 

- 따라서 다음과 같은 방법을 쓴다. 시가총액(시가총액가중지수) 또는 가격 외적인 기업의 지표(펀더멘털가중지수)를 바탕으로 기업 규모에 따라 가중치를 부여하는 대신에, 기업의 주가가 얼마나 낮은 지를 기준으로 가중치를 부여해 보자. 작년 수익 대비 얼마나 낮은 가격에 기업을 살 수 있는지 알아볼 것이다. 매출액, 장부 가격, 지난 몇 년간 평균수익 등과 같은 지표 대비 얼마나 염가인지를 바탕으로 가중치를 적용하는 방법 또한 유용하게 사용할 수 있다. 이를 가치가중지수 value-weightedindex라고 부르는데, 주식이 염가에 거래될수록 더 많이 매입해서 보유한다. 이런 방식으로 기대치가 낮은 기업과 감정적인 미스터 마켓이 주식을 매도해 주가가 염가가 된 기업에게 더 큰 가중치를 부여하는 지수를 고안할 수 있을 것이다. 하지만 그전에 가치가중방식을 향상시킬 수 있는 방법에 대해 알아보자. 

- 이미 배운 대로 벤저민 그레이엄의 관심사는 적정가치보다 낮게 책정된 종목을 사들이는 것이었다. 염가에 주식을 매입함으로써 그레이엄은 안전마진을 크게 가져갈 수 있었다. 그러나 그레이엄의 가장 유명한 제자 워런 버핏은 스승의 생각을 한 단계 더 발전시켰다. 자신의 둘도 없는 친구이자 분신인 찰리 멍거 Charlie Munger에게 영향을 받아 버핏은 자신을 현존하는 가장 위대한 투자자의 반열에 올려놓은 개념을 만들어낸다. 한마디로 말하면, 버핏은 주식을 염가에 매입하는 것도 중요하지만 우량 기업의 주식을 염가에 매입하는 것이 훨씬 중요하다고 생각했다.

- 우리만의 가치가지수를 만들기 전에, 이렇게 중요한 버핏의 통찰력을 최대한 활용할 수 있는 방법을 생각해 보자. 우량 기업을 선별하는 방법은 많은데 우리가 사용할 방법은 계산하기도 쉽고 추가적인 이점도 있다. 투자자들이 투자를 할 때 높은 수익률(높은 이익률)을 기대하는 것과 마찬가지로 투자 자금 대비 고수익을 내는 기업을 선별하고 싶어 하는 것은 당연하다. 

- 본질적으로 사업체를 운영하려면 두 가지가 필요하다. 첫째는 운영 자본이고, 둘째는 고정 자산이다. 캔디스 캔디즈가 새로운 가게를 열려고 할 때 운영 자본에는 사탕을 충분히 살 수 있는 자금이 포함된다. 그리고 고정 자산에는 건물 임대료와 가게 내부 인테리어 비용이 포함된다. 우리의 목표는 간단한데 캔디스 캔디즈(또는 다른 기업)가 운영 자본과 고정 자산에 대한 투자금을 수익으로 얼마나 효율적으로 전환시키는지를 측정하는 것이다.

- 5만 달러의 운영 자본과 고정 자산을 들여 새로운 상점을 열어서 매년 2만 달러의 이익을 내는 기업은 그럭저럭 잘되고 있는 것이다. 다시 말하면, 새 상점의 자본수익률 retfreturn on capital은 40퍼센트(2만 달러÷5만 달러=40퍼센트)이다. 이렇게 높은 자본수익률을 낼 수 있는 투자자나 기업은 흔치 않다. 새로운 상점을 오픈하기 위해 초기 투자 자본이 5만 달러가 필요한 반면 매년 수익이 5,000달러인 기업이 있다면, 이 기업의 자본수익률은 10퍼센트밖에 되지 않는다. 우리의 목적에 부합하도록 신규 투자에서 40퍼센트 자본수익률을 기록하는 기업이 10퍼센트를 기록하는 기업보다 더 나은 비즈니스를 하고 있다고 가정하자. 

- 물론 지금 우리는 미래에 대해 이야기하고 있기 때문에 특정 기업이 상점이나 공장을 새로 건설하는 데 필요한 투자 비용 대비 어느 정도의 수익을 낼 수 있을지 알 수 없다. 하지만 이 기업이 과거에 어느 정도의 수익을 냈는지는 알 수 있다. 작년 수익을 사업에 투자된 운영 자본과 고정 자산(대차대조표에 나와 있다)과 비교해 보면 미래 자본수익률을 어림짐작할 수 있기 때문이다. 따라서 어떤 기업의 작년 자본수익률이 40퍼센트였던 반면 다른 기업의 자본수익률이 10퍼센트였다면, 전자가 사업을 더 잘하고 있다고 가정할 것이다. 

(자신 있게 말할 수 있는데, 이익률과 자본수익률에 대해 좀 더 자세히 알고 싶다면 <주시시장을 이기는 작은 책>을 참고하길 바란다.)

- 그러면 가치가중지수로 다시 돌아가보자. 만약 기업규모가 아닌 '얼마나 염가인지' 그리고 '얼마나 우량한지'를 기반으로 가중치를 매기는 인덱스를 만든다면 어떻게 될까? 펀더멘털가지수와 유사하게 시가총액 기준으로 상위 1,400곳 기업 중에서 800~1,000곳 기업을 편입시키면 어떻게 될까? 지난 몇십 년간의 수익률을 시가총액가중지수인 러셀 1000 또는 S&P 500과 비교하면 어떻게 될까? 그리고 어떻게 비교할 수 있을까?

- 그러나 여기에 큰 문제가 있다. 가치 전략이 이치에 맞고 장기적으로 성공적인 듯 보이지만, 안타깝게도 항상 그렇지는 않다는 것이다. S&P 500 또는 러셀 1000과 같은 시가총액가중지수와 차별화된 전략을 추구하면 오랫동안 시장평균수익률을 하회한다는 사실을 이미 6장에서 배웠다. 심지어 최근 10년 동안 수익률이 가장 좋았던 펀드매니저들(지난 10년 동안 수익률 상위 25퍼센트 안에 들었던 액티브 매니저)은 그 이전에는 여러 해 동안 최악의 수익률을 기록했다. 실제로 앞의 펀드 매니저들 중 약 절반에 가까운 수가 수익률 하위 10퍼센트를 기록한 기간이 적어도 3년은 있었다. 이와 유사하게 가치가중지수도 다른 주요 지수들보다 수익률이 낮았던 기간이 있었다. 하지만 장기적으로 봤을 때 가치가중방식은 꽤 성공적이다. 

- 반면, 가치가중방식이 항상 성공적이지 않다는 사실은 오히려 우리에게 득이 된다. 매달, 매년 높은 수익률을 기록한다면 모두가 가치가중지수에 투자할 것이고 그렇게 되면 결국 성공방정식이 제대로 작동하지 않을 것이기 때문이다.

- 그러나 여기서 또 다른 문제가 발생한다. 장기적으로 성공적인 계획이 있는 것은 분명하지만 우리가 인간에 지나지 않는다는 것 말이다. 시장수익률을 하회하는 기간이 1년 또는 2년 지속되면 우리의 본능이 빨리 손을 떼고 멀리 달아나라고 말할 것이 분명하다. 1년 혹은 2년 동안 손실을 입으면 그다음 해의 성과와 상관없이 역시 달아날 것이다. 우리의 잘못이 아니라 그저 본능이 그렇게 시키는 것이다. 이미 이에 대해 이야기하지 않았던가!

- 다행히도 우리의 두 번째 계획은 평범한 인간을 위해 고안된 것이다. 하지만 그전에 한 발 물러나 처음에 달성하고자 했던 목표가 무엇이었는지 생각해 보자.

- 투자 포트폴리오 내 주식 비중을 50퍼센트로 가져간다면, 주가가 40퍼센트 하락해도 순 자산의 손실은 20퍼센트에 그칠 것이다(물론 나머지 자금을 어디에 투자했는지에 따라 달라진다). 우리가 적절한 장기적 관점을 유지한다면 이 정도의 손실은 감당할 수 있다. 한마디로 결론은 다음과 같다. 투자 자산 중 주식에 80퍼센트를 투자하는 40퍼센트를 투자하든, 그 비율을 결정하는 기준은 향후 주가가 하락할 경우 기존의 투자를 계속 유지하면서 어느 정도의 손실까지 감당할 수 있느냐 하는 것이다. 결국 우리의 두 번째 계획이 세워졌다.

- 투자 포트폴리오 내에 주식 비중이 어느 정도일 때 편안함을 느끼는지 한번 생각해 보자. 일단 선택을 하고 나면 그 비율을 끝까지 고수하는 것이 중요하다. 대부분의 투자자들은 40~80퍼센트를 선택하겠지만 각 투자자 개인의 상황과 성향이 너무 달라 모두에게 공통으로 적용되는 범위를 정하는 것은 쉽지 않다. 그런데 투자자들이 어떤 비율을 선택하든 언젠가는 본인의 선택을 후회하게 될 것이라는 점은 장담할 수 있다.

- 저조한 수익률로 가치가중전략을 버리고 싶다면 그렇게 할 수도 있다. 반면 수익률이 좋아서 더 많은 주식을 매수하고 싶다 해도 그렇게 할 수 있다(우리의 두 번째 계획에 따르면 어차피 너무 많은 주식을 매수할 수 없게 되어있다).

- 자, 그러면 한번 보자. 우리에게는 주식시장을 이기는 전략이 있다. 우리에게는 투자를 끝까지 고수할 수 있도록 도와주는 계획이 있다. 개인 투자자로서 우리는 전문 투자자들에 비해 명백한 이점이 있다. 단지 지금 필요한 것은 조금의 용기이다. 벤저민 그레이엄이 사망하기 전 마지막으로 했던 인터뷰가 아마도 용기를 불러일으키는 데 도움이 될 것이다.

 

- "투자의 핵심은 끝까지 고수할 수 있는 올바른 원칙을 마련하는 것이다. 지난 몇 년간 투자에 있어 가장 강조했던 점은 그룹 접근법이다. 산업분야와 상관없이 개별 회사에 그다지 관심이 있지 않더라도 해당 주식이 저평가되었다고 판단할 수 있는 간단한 기준에 부합하는 그룹을 매수하는 것이다. 최소한의 노력으로 보통주투자로 상당한 수익을 올릴 수 있는, 실패할 수 없는 방법이 존재한다고 상상해 보라! 믿기지 않을지도 모른다. 그러나 나의 60년 투자 경험에 비춰봤을 때 이 원칙은 내가 실행하는 그 어떤 테스트에서도 살아남을 것이다." 

- 이는 35년 전 그레이엄의 인터뷰 내용이다. 지금으로부터 35년 전 투자에 대한 그의 조언에서도 여전히 배울 점이 있다는 사실이 그저 놀라울 따름이다. 독자들 모두 인내심을 갖고 주식시장에 투자하는 즐거움을 만끽하길 희망한다. 행운이 함께하길!

- 이 책에서 소개한 교훈을 즉각적으로 활용할 수 있는 방법이 무엇인지 궁금할 것이다. 독자들을 위해 가장 효과적인 방법을 제안한다.

- 과세 계정의 경우 나는 ETF와 같은 폐쇄형 뮤추얼펀드를 선호한다. 이러한 투자펀드는 증권 거래소에서 거래되며 일반 주식을 매수, 매도하는 것과 동일한 방식으로 사고 팔린다. 대부분의 ETF는 S&P 500, 러셀 1000 혹은 다른 지수와 연동하도록 만들어진다(이러한 지수는 소형주, 특수 산업군 혹은 채권이나 기타 상품을 위한 것일 수 있다). 

- 상대적으로 낮은 비용과 거래의 편리성(대부분의 경우)을 차치하고라도 ETF의 큰 장점은 바로 세금이다.
일반적으로 대부분의 자본이득세는 ETF를 매도할 때에만 적용된다. 따라서 1년 이상 보유하면서 수익을 낸 ETF는 매도 시 장기자본이득세를 적용받는다(현시점에는 장기보유 자본자산에 적용되는 자본이득세율이 1년 미만의 단기보유 자본자산에 적용되는 자본이득세율에 비해 현저히 낮다).* 다시 말해, 2년 동안 특정 ETF를 보유하고 있었다면 해당 2년 동안 기초자산 포트폴리오 내에서 단기 거래가 얼마나 이뤄졌는지와 상관없이 ETF를 매도할 때에만 자본이득세를 적용받게 될 것이다(그러나 보유기간 동안 수령한 배당금에 대해서는 배당되는 시점에 현행 배당소득세가 과세된다). ETF가 아닌 일반적인 뮤추얼펀드의 경우는 그렇지 않다. 전형적인 뮤추얼펀드의 경우, 펀드 보유자는 기초 포트폴리오 거래를 바탕으로 세금을 지급하며 지급 시점은 펀드 환매 시로 연기되지 않는다. 요약하자면, ETF를 많이 보유하고 있는 경우 ETF를 매도하기 전에는 대부분의 자본이득세를 지급할 필요가 없다. 그 결과 전체적으로 세율이 낮아지고 전체 보유기간 동안 대부분의 자본이득세를 연기할 수 있다. 
(역자 주 : *우리나라는 국내 주식에 투자하는 ETF의 매도 차익에 대해 자본이득세를 부과하지 않는다. 다만, 해외 자산에 투자하는 ETF는 15.4%(농어촌 특별세포함)의 세금을 내야 한다.) 

- 물론 ETF의 단점도 있다. 장기간에 걸쳐 수익을 낼 수 있을 것이라고 생각하는 액티브 매니저들은 자신의 주식 보유 현황을 매일매일 공개하는 것을 꺼린다는 점이다(이는 ETF 요건 중 하나다). 주식 보유 현황을 매일 공개하면 매니저들이 리서치에 기울인 노력이 너무 쉽게 복사되고 장기간의 초과 수익이 소멸돼버리기 때문이다. 뮤추얼펀드는 분기별로만 보유 현황을 공개하면 된다. 아래는 ETF와 뮤추얼펀드에 대한 나의 제안이다. 

- 동일가중 ETF 
Rydex S&P Equal Weight ETF(RSP)
동일가중 S&P 500은 1년에 약 1~2퍼센트 정도 시가총액가중 S&P 500을 상회해 왔다. 이 지수에는 가격과 가치 기준이 포함되어 있지 않다.

- 펀더멘털가중 ETF
Powershares FTSE RAFI US 1000(PRF)
시가총액 이외 기업의 펀더멘털을 보여줄 수 있는 지표를 기준으로 한 펀더멘털가중지수이다. 펀더멘털가중지수는 장부 가격, 현금 흐름, 배당금, 매출의 5년 평균값을 바탕으로 가중치를 결정한다. 이는 리서치 어필리에이츠 Research affiliates에 의해서 고안된 지수이다. 과거 성과를 바탕으로 볼 때, 이 ETF는 비용을 제하고도 러셀 1000 혹은 S&P 500보다 1년에 1퍼센트 혹은 2퍼센트 더 높은 수익을 낼 것으로 예상된다. 이 지수에는 가격과 가치 기준은 포함되어 있지 않다. 

- 가치지수 ETF (가치가 아님)
이러한 ETF는 러셀이나 뱅가드에 의해 구성된 바와 같이 다양한 가치지수를 바탕으로 한다. 예를 들어, 러셀 1000 가치지수는 특정 가치를 가진 러셀 1000 주식 중에서 하위 그룹 기업을 선별한다. 일반적으로 가치지수 내 주식은 수익, 장부 가격 혹은 그와 같은 측정 요소들에 비해 상대적으로 가격이 싸다. 이러한 가치주의 하위 그룹은(650주) 그 후에 시가총액에 의해 가중치가 매겨진다. 다시 말해서, 가치지수로 선별된 주식들은 러셀 1000 지수 중에서 가장 싼 부분에 해당한다. 그러나 가치지수 내 개별 주식은 가격이 얼마나 저렴한지에 따라 가중치가 매겨지는 것이 아니다. 이러한 주식들은 여전히 시가총액에 의해 가중치가 계산된다. 그런 점에서 이는 진정한 가치가지수가 아니다. 그러나 이러한 ETF는 간단한 특정 가치를 지니고 있는 주식에 투자했을 때 장기 혜택을 준다는 장점이 있다. 또한 세금 혜택도 누릴 수 있다. 상당히 오랜 기간에 걸쳐 투자했을 경우 시가총액가중지수보다 1년에 약 2퍼센트 정도 높은 수익을 기대하는 것이 합리적이다. 

- 뮤추얼펀드(가치가중)
우리는 투자시장에서 점점 더 성장하게 될 부분에 대하여 독자들에게 최신 정보를 제공하기 위하여 무료 웹 사이트 Valueweightedindex.com를 만들었다. 가치가중뮤추얼펀드와 더불어 (뮤추얼펀드이기 때문에 ETF가 갖는 세금 혜택이 없다는 것을 기억해야 한다. 물론 비과세 계정의 경우 이는 문제가 되지 않는다) 뮤추얼펀드에는 동일가중 및 가치지향 ETF도 포함되어 있다. 

 

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- 벤자민 그레이엄 Bentjamin Graham으로부터 시작된 가치투자의 계보는 크게 두 줄기로 구분된다. 하나는 그레이엄이 데이비드 도드 David L. Dodd 교수와 함께 진행했던 컬럼비아대학의 '증권 분석 강좌' 수강생들이고, 다른 하나는 그레이엄이 직접 운용했던 투자회사 그레이엄 뉴먼 투자 조합의 직원 출신들이다. 대학에서 그레이엄으로부터 강의를 듣고 가치투자로 개종한 인물이 워런 버핏과 전설적인 가치주펀드인 세쿼이어의 운용자였던 빌 루엔 Bill Ruane이다. 투자조합 직원 출신으로는 톰 냅 Tom Knapp과 저가주 사냥꾼이라 불렸던 월터 슐로스 Walter Schloss가 있다. 대학원과 투자회사에서 모두 인연을 맺은 인물이 버핏이다. 컬럼비아대학에서 한동안 증권 강좌가 사라졌다가 그레이엄의 제자 중 한 명인 로버트 하일브론 Robert Heilbroner의 기부로 현재 다시 강좌가 진행되고 있다. 

- 전문 투자가이자 학자인 그린블라트는 뛰어난 투자 저술가이기도 하다. 국내에는 이번에 출간되는 <주식시장을 이기는 큰 비밀>까지 포함해 모두 3권의 책이 번역됐다. 그의 책은 매우 쉽고 작고 빨리 읽히지만 그 안에 깊고 천천히 음미할 만한 통찰로 가득 차 있다. 아마도 다른 전문 투자가들의 책과 그린블라트의 책의 변별점이 있다면, 바로 쉽고 간단하고 이해를 돕는 비유로 독자들에게 다가가고자 하는 그의 노력일 터이다. 게다가 개인 투자자들이 주식시장에서 이길 수 있도록 돕고 싶어 하는 그의 진실된 마음이 담겨 있다. 자신이 주식을 사고팔아 얼마의 수익을 냈는지에 대한 자기 자랑은 찾아볼 수 없지만 자신이 수십 년간 터득한 투자 노하우를 어떻게 하면 쉽게 편안하고 설득력 있게 독자들에게 전할 수 있을지에 대한 마음이 행간에서 느껴진다. 

- 전작 <주식시장을 이기는 작은 책>에서 그는 마법공식을 들고 많은 투자자들에게 영감을 주었다. 마법공식을 통해 그는 자본수익률과 이익수익률을 가지고, 계량적 분석을 통해 우량주를 염가에 살 수 있는 방법을 제시했다. 이 마법공식은 열렬한 지지를 받았고 그는 새로운 별명을 얻었는데, 바로 '마법공식의 아버지 the father of Magic Formula Investing, MFI'가 그것이다. 일부 투자자들은 이 마법공식을 이용해 상당한 재미(?)를 봤지만 아직도 대다수 투자자들은 직접보다는 전문가들에게 맡겨 간접투자하는 것을 선호하고 있다. 그린블라트가 이 책을 집필하게 된 이유가 바로 여기에 있다. 간접투자를 통해 우량주를 염가에 사기 위해서는 어떻게 접근해야 할까. 이 책은 이 질문에 대한 답을 찾아가는 내용으로 이뤄져 있다. 그래서 기업을 분석하는 방법과 펀드와 인덱스에 대한 분석이 거의 엇비슷한 비중으로 다뤄진다. 상대 가치, 인수 가치, 청산 가치 등 기업을 분석하는 여러 가지 방법을 알기 쉽게 설명한 뒤, 무위험 수익률을 제공하는 국채와의 비교의 중요성도 강조한다. 여기까지가 내재가치 분석을 위한 기본 지식들이다. 

- 다음으로 그는 펀드투자의 장단점과 S&P 500, 러셀 1000과 같은 다양한 인덱스들을 분석한다. 펀드 등의 간접투자를 하기 위해서는 인덱스에 대한 이해가 필수적이다. 인덱스는 시장을 대표할 뿐만 아니라 그 자체로 투자 대상이기도 하다. 그리고 액티브펀드매니저들은 소위 말하는 S&P 500이나 코스피 200과 같은 벤치마크지수 대비 얼마나 좋은 성과 즉, 초과수익을 냈는가로 평가받기 때문에 지수에 대한 이해는 간접투자 상품을 이해하는 관문이기도 하다. 

- 그는 여러 가지 인덱스의 장점과 단점을 가치투자자 입장에서 분석하고, 최종적으로 가치가중지수가 가장 매력적인 투자라는 결론을 내린다. 가치가중지수는 우량주를 염가에 산다는 방식을 지수화시켜낸 것이다. 이 책에서는 밝히고 있지 않지만 실제 미국에서 그는 개인 투자자들을 위해 스스로 고안한 가치가중 인덱스펀드를 운용하고 있다.

- 또한 그린블라트는 ETF에 대해 후한 점수를 주고 있다. 현재 글로벌펀드 시장에서 가장 활발하게 성장하고 있는 시장이 ETF인데, 이는 저비용으로 효과적인 자산배분을 할 수 있는 수단이라는 점이 크게 부각되고 있기 때문이다. 국내시장에서도 ETF 시장이 성장하고 있으므로 이 책을 읽는 투자자 여러분도 관심을 갖길 바란다. 그린블라트가 고안한 가치가중지수펀드나 ETF가 아직 국내에 없다는 것이 안타깝지만, 시장이 성장함에 따라 자연스럽게 등장할 것으로 보인다.

- 끝으로 이 책을 읽는 독자들에게 당부하고 싶은 것은 이 세상에 완벽한 투자법은 없다는 점이다. 하지만 분명한 사실은 자신에게 맞는 투자법은 있다는 것이다. 그것이 가치투자일 수도 있고, 간접투자일 수도 있고, 자산배분일 수도 있다. 어떤 방법이 자신의 몸에 맞는 것인지는 모르지만 그린블라트의 이 책은 사람의 체형에 따라 늘어나는 옷처럼 다양한 방식으로 투자의 아이디어를 제공한다. 범용성이 넓은 책이라 할 수 있다. 독자 여러분의 투자에 작은 도움이 됐으면 하는 마음으로 옮긴이의 글을 마친다.

이상건